钛白粉市场专题分析：海外公司业绩分化，全产业链优势显现
（报告出品方/作者：天风，唐婕，李辉）
核心观点：
海外钛白粉市场供给集中，格局有序
海外钛白粉市场供给集中，格局总体保持稳定。四大公司（分别为科慕、特 诺、康诺斯和泛能诺，以下简称“四大”）占全球总产能的 42.2%。2019 年 4 月，特诺宣布完成对科斯特（Cristal）钛白粉业务的收购（除科斯特北美 地区业务剥离给英力士旗下的英力士企业(INEOS Enterprises)）。完成 后，特诺产能从 46.5 万吨/年跃升至 107.8 万吨/年，一举成为业内第二生产 商，大幅缩小了与业内科慕（现 125 万吨/年）的产能差距。根据 2020 年年报显示，四大企业暂无扩产能计划。
2020 年四大企业出现业绩分化，全产业链优势显现
从营收端来看，2020 年仅科慕实现钛白粉业务营收正增长，特诺、康斯诺 和泛能拓均有不同程度下滑。其中，科慕钛白粉业务实现营收 24.02 亿美元， 同比增长 2.4%，主要系欧洲区域的市场份额重新获得所致。特诺钛白粉业务 实现营收 21.76 亿美元，同比增长 6.2%（调整 2019 年收购科斯特的影响后， 根据备考数据同比减少 8%）；康诺斯钛白粉业务实现营收 16.39 亿美元，同 比减少 5.3%；泛能拓钛白粉业务实现营收 14.31 亿元，同比减少 11.3%。2020 年钛白粉全年平均售价小幅下跌，同时冲击导致其季度销量大幅收 缩，四季度开始需求显著回升，对四大公司全年业绩起到正向拉动作用。 2020 年冲击下，仅特诺利润率有所提升（根据备考口径），主要受益于 并购带来的协同效应和一体化优势。科慕和康诺斯亦拥有原材料配套，依托 全产业链优势，利润率基本维持稳定。暂未实现向上一体化的泛能拓利润率 则下滑 3.3 个百分点，主要系原材料（包括矿石成本）的大幅上涨导致其生 产成本提升。
海外四大公司对 2021 年行业景气展望相对乐观
全球钛白粉下游主要应用为涂料市场，2016 年占比达到 60%。钛白粉需求 和涂料消费需求密切相关。伴随 20 年下半年以来影响初步修复，海外 四大钛白粉公司对其 2021 年钛白粉业务展望相对乐观，均预测 2020 年四 季度的强势需求将延续，未来预计钛白粉产销量增加。同时原材料价格大概 率上涨，成本端支撑产品价格仍有望提升。
1. 海外钛白粉市场供给集中，格局有序
海外钛白粉市场供给集中，格局总体保持稳定。全球逾 5 成钛白粉产能集中于五家企业， 其中仅龙佰利为中国企业，占比 12%，其余四家均为海外公司，分别为科慕（Chemours）、 特诺(Tronox)、康诺斯(Kronos Worldwide)和泛能诺(Venator)（以下简称“四大”），其合计 占全球总产能的 42.2%。2019 年 4 月，特诺宣布完成对科斯特（Cristal）钛白粉业务的收 购（除科斯特北美地区业务剥离给英力士旗下的英力士企业(INEOS Enterprises)）。完 成后，特诺产能从 46.5 万吨/年跃升至 107.8 万吨/年，一举成为业内第二生产商，大幅缩 小了与业内科慕（现 125 万吨/年）的产能差距。根据 2020 年年报显示，四大企业暂 无扩产能计划。
2. 2020 年四大企业出现业绩分化，全产业链优势显现
收入端：2020 年仅科慕实现钛白粉业务营收正增长，特诺、康斯诺和泛能拓均有不同程度下滑。
2020 年，科慕钛白粉业务实现营收 24.02 亿美元，同比增长 2.4%；特诺钛白粉业务实现营 收 21.76 亿美元，同比增长 6.2%（但若调整 2019 年收购科斯特的影响后，根据备考数据 同比减少 8%）；康诺斯钛白粉业务实现营收 16.39 亿美元，同比减少 5.3%；泛能拓钛白粉 业务实现营收 14.31 亿元，同比减少 11.3%。
1. 钛白粉全年平均售价小幅下跌：科慕钛白粉全年平均售价下跌 6%；特诺、康诺斯和泛 能拓全年钛白粉平均售价均下跌 2%。根据各公司年报披露，价格的下滑主要是根据客 户、渠道、产品组合以及当年市场情况做的定向调整。
2. 冲击导致季度销量大幅收缩，四季度开始销售回升：2020 年季度受影响导致全球钛白粉需求大幅减少，四大公司产品销量均受其影响有所下滑。但四季 度随着全球经济从影响中逐步修复，需求出现明显回暖促使销量大幅提升，对企 业全年业绩起到正向拉动作用，其中特诺四季度销量同比增长 13%。
但综合全年来看，仅科慕实现销量同比 8%的正增长，主要系其在 EMEA 地区（欧洲、 中东和非洲）市场份额增加所致。特诺、康诺斯和泛能拓均因影响导致开工率下 降及运输困难等问题，销量在所有区域内均呈现下滑态势，其中泛能拓全年销量下跌 高达 9%，主要系叠加三四季度墨西哥湾飓风影响所致。（其中特诺同比按照备考 口径）
3. 分地区来看： 科慕的钛白粉业务在 EMEA 地区表现亮眼，营收同比增长 11.4%，主要 系其重新获得该区域市场份额；特诺在北美、南美及中美洲地区均有不同程度涨幅， 推测主要由收购的科斯特带来的业务增量。另一方面，康诺斯和泛能拓在其所在的所 有区域销量均有所下滑，尤其是其销量占比的欧洲市场（2019 年康诺斯/泛能拓 欧洲市场销量占总销量 47.6%/48.7%）受影响，同比下跌 4.9%/7.4%。
2020 年冲击下，虽前文分析四家企业 20 年钛白粉销售价格同比均有不同程度下滑， 且均承受原料价格上涨压力，但利润率表现上增减不一。其中，仅特诺利润率同比提升 1.1 个百分点（根据备考口径），主要受益于并购带来的协同效应和一体化优势；而科慕和康 诺斯亦拥有自己的矿山资源，依托全产业链优势，利润率下滑幅度较小。暂未实现向上一 体化的泛能拓利润率则同比下滑 3.3 个百分点。
1. 特诺收购科斯特，协同效应有效稳固公司盈利水平。科斯特前身为全球第二大钛白粉 生产商，在全球共拥有 8 家工厂。此次收购后，特诺拥有科斯特 6 家工厂（除北美 2 家工厂已剥离给英力士），产能已遍布美洲、欧洲、中东和中国。根据特诺财报披露， 收购科斯特带来的协同效应为其抵消了部分所带来的负面影响，助力利润率最终 实现正增长。
2. 冲击导致原材料价格位于历史高位，成本端压力增加。钛白粉企业需要外购的主 要原材料为钛铁矿或天然金红石（视其制备方法而定），占成本比例较高。根据百川资 讯，截止 2021 年 3 月 12 日，海外金红石（92%澳洲）现价 9350 元/吨，达到 2016 年 以来的历史峰值。全球金红石供给主要集中在澳洲和南非，2020 年导致全球金红 石产量下滑 3.7%，同时亦导致运输不便。
3. 全产业链公司抗风险性更强。四大公司中三家（除泛能拓）均已实现向上一体化，拥 有原料配套（科慕在美国拥有 4 座钛铁矿矿山，特诺在澳大利亚和南非拥有 5 座矿山， 康诺斯在欧洲拥有 2 座矿山）。矿山资源增加了公司对于原材料成本的可控性，稳固其 盈利水平。2020 年在不可抗力的影响下，科慕、特诺和康诺斯利润率较为稳定， 表现出一定的抗风险性。但暂未实现向上一体化的泛能拓利润率仅为 8.9%，同比 下滑 3.3 个百分点，主要系原材料（包括矿石成本）的大幅上涨导致其生产成本提升。
3. 海外四大公司对 2021 年行业景气展望相对乐观
全球钛白粉下游主要应用为涂料市场，2016 年占比达到 60%。钛白粉需求和涂料消费需求 密切相关。伴随 20 年下半年以来影响初步修复，海外四大钛白粉公司对其 2021 年钛 白粉业务展望相对乐观，均预测 2020 年四季度的强势需求将延续，未来预计钛白粉产销 量增加。同时原材料价格大概率上涨，成本端支撑产品价格仍有望提升。